La incidencia coyuntural de los Bancos Centrales
ALGUNAS PREOCUPACIONES HISTRIÓNICAS INFLACIONARIAS
El papel conyuntural de los bancos centrales
Los periodos críticos demandan una franca relectura de las circunstancias, la actual coyuntura, especialmente caracterizada por la incertidumbre, que permea transversalmente las relaciones sociales por entero, exige una nueva interpretación del papel de las instituciones dentro de la dinámica de lo público, teniendo como norte el progresivo alivio de los impactos de la crisis, sobre todo de los sujetos y sectores más desposeídos frente al ya de por sí áspero tránsito por el camino de la recesión.
Las transformaciones son un subproducto del influjo disruptivo de la pandemia, por supuesto, y sobrepujan la capacidad de resiliencia de los individuos, para crear un nuevo futuro. Los Bancos Centrales no son la excepción, su tarea no puede diluirse acoquinada y dubitativa, en medio de un entorno de ostensible excepcionalidad. La duda puede convertirse en un insidioso caldo de cultivo para el desacierto y el oportunismo.
Así lo han entendido muchas reservas y bancos centrales alrededor del mundo, poniéndose a la vanguardia como agentes de cambio, comportándose como un ingente brazo de apalancamiento ante las necesidades de liquidez. Menciono, por ejemplo, al Banco Central de Canadá, al Banco de Inglaterra, al Banco de Japón, al Banco Central Europeo y al Banco Nacional Suizo como parte de esto que ya puede consentirse como un movimiento.
Estos seis bancos acordaron a finales de marzo aumentar la frecuencia de las operaciones con vencimiento a 7-días plazo, para promover la efectividad en la liquidez de las operaciones denominadas en dólares; una actividad que se afirmó durante todo el mes de abril.
Actuaciones como éstas promovieron facilidades de disponibilidad líquida y de respaldo para aliviar las presiones sobre los mercados crediticios, colocando un nutrido suministro de crédito para los hogares y las empresas.
Como respuesta a un actuar que está ya marcando una tendencia mundial, las líneas de liquidez disponible se abrieron para otras entidades como la Reserva Australiana, el Banco Central do Brasil y el Banco Nacional de Dinamarca, entre otros. Además, por separado, el Banco Central Europeo (BCE) ha “relajado” las facilidades de disposición para sus miembros, por ejemplo, duplicando la línea de crédito danesa.
Concomitantemente el BCE planteó medidas de alivio como la flexibilidad macroprudencial en el tratamiento de los préstamos soportados por medidas de apoyo público. Estas actuaciones dejan claro una cosa: cómo debe ser la respuesta de la política monetaria frente a la emergencia pandémica.
La política monetaria tiene la oportunidad de jugar un rol crucial como remedio para asegurar que las necesidades de liquidez y de financiamiento sean suficientemente soportadas, sino además para que, en medio de una gran incertidumbre, puedan servir como recurso de primera instancia para impulsar el financiamiento de la contención y restauración de la economía real. Para el BCE esto se tradujo en una reducción adicional de 25 puntos base entre junio 2020 y junio 2021 en sus tasas de política monetaria.
La relevancia de medidas asertivas de parte de los bancos centrales radica en su capacidad para financiar las medidas de contención y posterior recuperación, en un entorno controlado y captando, haciendo las veces de compensador, en el mercado secundario.
Se estima que los alcances de un comportamiento de parte de los bancos centrales, en ésta línea, por ejemplo dentro de la Unión Europea, que comporta en términos patrimoniales hasta 120 billones de euros, tendrán efectos en la capacidad de absorción de los impactos exógenos y permitiendo suficiente disposición líquida de hasta por 1.8 trillones de euros para los negocios y los hogares.
El BCE puede, en efecto, tomar con mucho dinamismo esta decisión, porque, por ejemplo, como resultado de la aplicación de los test de estrés al mercado financiero del año 2019, se evidencia que aun con graves shock tanto endógenos y exógenos, el sistema bancario de algunas de las economías adscritas, tienen capacidad de resistir.
No sucede así en nuestros lares domésticos, tenemos un mercado financiero pequeño, poco profundo, con graves asimetrías de información y en el que uno o dos participantes, tienen poder suficiente para modificar el comportamiento del mercado. Lo cual evidencia la pasmosa ineficiencia que permea dicho mercado y que es transmitida, por supuesto, a los consumidores.
De lo anterior es entonces comprensible que todo caiga bajo su propio peso. Eso contesta la pregunta modal a propósito de la reticencia de nuestro Banco Central para asumir su compromiso coyuntural, según demanda la crisis, para con el resto de su entorno económico.
La aplicación del programa de Operaciones de Refinanciamiento a Largo Plazo o TLTRO (por sus siglas en inglés) complementa el programa de compras de activos y la política de tasas de interés negativas para garantizar una transmisión más fluida de las intenciones de política monetaria, con los sujetos más susceptibles. En particular, canaliza la relajación monetaria asociada con tasas negativas hacia las empresas y hogares que dependen del acceso al crédito bancario.
Similares medidas adoptó Haruhiko Kuroda desde el Banco Central Japonés, apoyando plenamente el plan de estímulos del gobierno, retirando los límites a la compra de deuda pública y el Deutsche Bundesbank, que han sabido reconocer la nueva relevancia del banco central dentro de este nuevo normal y la situación de flagrante excepcionalidad.
En éste orden de las cosas, las medrosas antiguallas ortodoxas, por demás estáticas, terminan siendo proyecciones de los miedos del sistema financiero. Y ponderan, so precio histórico, sus platónicos temores por encima del potencial beneficio que una posición más asertiva podría traer ulteriormente sobre los hogares más necesitados.
Entre esos histriónicos temores encontramos la inflación.
¿Podría aumentar la inflación como resultado de las políticas adoptadas durante la crisis actual y sucesivo efecto rebote de la demanda expansiva?
La evidencia empírica más bien promueve fuertes razones para dudar de la aparición de flujos inflacionarios post-crisis. Basta ver, guardando toda salvedad, lo que sucedió en crisis pasadas en algunas economías.
¿Un sobreendeudamiento monetario alimentaría la creciente demanda post-crisis e interactuaría con una oferta reducida para provocar un rápido aumento de los precios? No es obvio que la demanda de bienes y servicios regrese con más fuerza que la oferta, lo cual sería la principal hipótesis para afirmar que este fenómeno traería presiones inflacionarias.
El "fin" de la epidemia no será un evento como el final de una guerra, hablando en términos comparativos, por más que sus similitudes al inicio nos tienten; podemos decir que la primera guerra mundial terminó en un fecha cierta y precisa, el 11 de noviembre de 1918; no así con la epidemia.
Las tasas de infección y las muertes disminuirán, claro, y tal vez con pruebas mucho más generalizadas, será posible que una proporción creciente de la población regrese a cierta normalidad. Eso sucederá gradualmente con el tiempo. Es un proceso y no un evento. La oferta y la demanda aumentarán lentamente. No habrá un día en que las personas se despierten colectivamente para descubrir que esto ha terminado y celebrar junto con un derroche simultáneo de gastos.
Debemos empezar por esto.
¿Qué pasa con el aumento de la liquidez y la expansión de los balances de los bancos centrales? La pregunta, como con la crisis financiera del 2008, es ¿por qué debería ser este el motor clave de la inflación? El valor de los activos financieros en poder del sector privado probablemente se reducirán mucho después de la pandemia (ya está sucediendo así).
Pensemos qué ha sucedido con el precio de las acciones y quizás también con el valor de los activos fijos en poder privado, como las casas. La oferta de dinero puede aumentar, pero el valor total de la riqueza del sector privado (incluso si incluye viviendas y netas de hipotecas) es probablemente mucho más significativo para el consumo, y es muy probable que esa riqueza haya disminuido. Y es así en efecto; es esperable inclusive que, como resultado de una profunda implicación de la deuda de subsistencia de los hogares, termine por palear la tan temida demanda expansiva.
El pasado 27 de marzo Charles Goodhart, profesor emérito de la Escuela de Economía de Londres (LSE) y Manoj Pradhan, fundador de “Talking Heads Macroeconomics”, en su artículo “El imperfecto futuro después del Coronavirus” argumentan que un ensanchamiento en el poder expansivo del mercado laboral puede contribuir para la futura inflación. Pero tal argumento, paradójicamente, tiene más valor para sus detractores que para sus defensores porque 1) resalta y admite la relación entre un mercado laboral expansivo y las presiones inflacionarias y 2) establece como necesaria la fortaleza correlacional de ambas variables.
Lo anterior significa que una hipótesis de vértigo inflacionario podría verse si y solo si hay un aumento en el poder bruto del mercado laboral. Cuestión harto difícil de cumplir en una economía como la costarricense o, inclusive, en las economías en desarrollo, cuyos mercados de trabajo estaban altamente informalizados antes de la pandemia y ostentaban una excesiva propensión marginal al desempleo por shocks exógenos.
En pandemias pasadas como la peste e incluso la gripe española (coinciden con estos argumentos el profesor de Economía Financiera del Imperial College, David Miles y el profesor Andrew Scott, de la London Bussiness School y miembro de CEPR, en su artículo “¿Volverá la inflación cuando termine la crisis?”) tuvieron tasas de mortalidad más altas (masivamente); también afectaron mucho más a las personas en edad laboral.
La caída de la fuerza laboral condujo a un aumento de los salarios. Los efectos de la expansión de oferta laboral agregada, serán mucho menores esta vez. Puede ser que la crisis provoque un cambio en el debate público que conduzca a cambios en el poder de mercado de ciertos grupos, lo cual se antoja poco atractivo para quienes actualmente ostentan el poder económico, lo que nos lleva a poner en duda cualquier actitud reticente, retentiva y circunspecta sobre la disposición de recursos.
La actitud de las sociedades (como se apreció con el cambio de paradigma que han dado los bancos centrales alrededor del mundo) con respecto a la inflación, habrá de cambiar como consecuencia de la crisis. La vulgarización del debate en torno de cuestiones que se antojan nimias en medio de una pandemia, debe hacernos repensar las funciones institucionales en las sociedades.
El costo de no actuar ahora frente al sostenimiento de posiciones ex ante, tacañas, se mide por la cantidad de hogares que puede verse beneficiados de una reinversión de las funciones de los bancos centrales, como sostiene Baldwin y Weder Di Mauro (Mitigar la crisis económica del COVID: actuar rápido y hacer lo que sea necesario).
La relectura social y antropológica de la institucionalidad económica pasa por dimensionar su valor frente a la utilidad práctica para las personas, no al revés.
LUIS CARLOS OLIVARES
luigyom@hotmail.com